吴晓灵：要加大对股市波动的容忍度 加快证券法修订
文／吴晓灵 中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、全国人大财经委副主任委员、央行原副行长
导读：本文为作者在6月18日举办的北京大学汇丰金融论坛上所做的演讲，原题为《用更加积极的财政政策保增长、促转型升级》。
作者指出，中国经济现在一个非常大的问题，就是“钱又多又贵”，“钱又多又难融资”。因此，不能只盯着央行的货币政策，当前中国经济改革和经济发展的瓶颈不在资金的多少上，而在机制上。
作者认为，中国经济的杠杆率在全球处于中等水平，但非金融企业杠杆率较高，政府和居民还有增加杠杆的余地，为促进企业活力有必要调整杠杆结构。要用政府加杠杆为优胜劣汰的市场运行机制创造条件，为企业降低社会保障负担。用扩大中央财政债务的方法和划拨国有企业股权的方法，充实社会保险基金，完善社会政策托底工作。
在谈到资本市场改革时，作者表示，当前应该明确税收政策，鼓励VC和PE的发展；要加大对股市波动的容忍度；加快修订刑法，加重对虚假信息、操纵价格、内幕交易的刑罚，用严刑峻法保障投融资的自由；还要对证券法作出修订，拓展证券定义，让财富流动增值，给打击非法集资活动提供法律依据。最后她谈到，应该稳步推进股票公开发行注册制，注册制不是洪水猛兽。
以下是演讲实录：
女士们、先生们、老师们、同学们，大家早上好！非常有幸到北大这样一个知名学府的百年讲堂谈谈我的学术观点，可能有谈得不太对的地方，希望大家能在下面的交流中提出来。
我今天演讲的题目是《用更加积极的财政政策保增长、促转型升级》。在中国经济处于新常态的时候，让经济保持适度的增长，同时我们更重要的是能够转变经济增长方式、提高经济效率，这是我们当前发展经济非常重要的任务。讲四个问题：
第一，全球宽松的货币政策效力递减的形势下，用积极的财政政策促进结构性改革是有利于经济长期健康可持续发展的道路。
尽管我是学金融的，我知道很多人都特别关心当前的货币政策，希望有更加宽松的货币政策支持经济的发展，但是我个人认为从金融危机到现在，各国中央银行都在竭力进行着量化宽松的货币政策，有的国家甚至已经进入到了负利率的时代。应该说中央银行在这一轮经济危机的处置过程中，在促进经济发展的过程当中，都尽到了自己最大的努力。但是，客观的情况让我们看到， 并不是信用扩张得很多了，经济就能够发展，货币只是经济发展的一个条件。货币和金融只是为了经济服务的一个工具。如果实体经济自身的结构和发展处于困难的状况，光靠印钞票、扩展信用是不解决问题的。因而，无论是对全球还是中国来说，不能把眼睛都放在中央银行，不能够指望中央银行用更加宽松的货币来支持经济的发展。应该在经济的结构、经济发展的方式和运行的机制下更多的工夫。
前两天，我在陆家嘴金融论坛上也谈到了一个观点，现在央行宽松的货币政策效率是在递减的。我说过一个数字，从建国到2008年，我们国家整体投放的信贷资金是30万亿，但是从2009年到2015年，我们投放了63万亿的贷款。当然，在改革开放之前，中国的GDP是计划经济拉动，货币信贷需求不大，但即使是这样，我们也不至于用7年的时间投放了60年2倍多的信贷，应该说到目前为止，中国的货币供应和信贷投放，不能说是不多的。大家都可以看到，尽管由于生产的供给能力非常强，在工业品、生产用品等方面，物价确实涨得不多，但是我们应该看到，资产价格涨了多少，特别是房价涨了多少。房价已经成了很多年轻人在大城市待下去的一个非常头疼的问题。很多学生说，我非常想在北京创业，但是北京的高房价让我难以待下去。因而在信贷投放过多的时候，也可能在消费物价上涨得不是太多，但是资产价格应该说上升得很快。
我们可以看到一个现象，在中国这几年，如果股市好的时候，很可能房价上升得会慢一点，当股市不太好的时候，房市就会上得快一些。当股市和房市都比较低迷的时候，凡是能够炒作的东西都会被人用来炒作，我们炒过普洱茶、蒜和姜，现在也有人炒比特币，还有非法集资，过去几百万、几千万的非法集资就是大案了，90年代曾经为此事处以死刑，但是现在我们看一看，一旦爆发了非法集资，少则几千万、几个亿，多则几百亿，说明什么？说明钱太多了，过多的钱在市场上游荡，找不到好的项目。 中国经济现在一个非常大的问题，就是“钱又多又贵”，“钱又多又难融资”。所以，我认为当前中国经济改革和经济发展的瓶颈不在资金的多少上，而在我们的机制上。
由于时间关系，我今天只讲一个题目，就是财政政策。可能大家说，你是搞金融的人，为什么要讲财政？因为财政对于营造一个好的公平竞争的市场环境至关重要。所以我今天选了这样一个题目来跟大家交流。
第二个问题， 中国经济的杠杆率在全球处于中等水平，但非金融企业杠杆率较高，政府和居民还有增加杠杆的余地，为促进企业活力有必要调整杠杆结构。
大家可以看李扬、张晓晶、常欣等编制的中国国家资产负债表（2015），数据是2014年的，也可能2015年有所变化，但是我认为整个结构框架没有发生大的变化，这张表一共列举了14个国家的资产负债情况，用居民、非金融企业、政府这些主体的债务与GDP的比重，来描述债务的情况，最后三者相加的总债务比。当然对于一个国家和一个社会，杠杆率用什么来衡量？最近学界也有很多的讨论。有人说用债务比GDP没有多大作用，应该用资产负债表中一个指标的净资产比。我想是这样的，衡量一个企业能力的时候，我们需要用债务比资产，但是作为宏观经济来说，看他们的负债和这一年的产出之间的比例，因为经济的产出本身表现了偿还债务的一种能力，尽管不是个体的，但从宏观上来看也能说明一定的问题。
对于中国的经济杠杆，应该用什么样的指标来衡量？怎么样来判定它的健康与不健康？我想这还是一个值得研究的问题，大家都是搞学术研究的，也希望在这方面大家能够进一步的展开研究。我在这里说一下我自己的结论。
我想用这样一个表来描述一下我们整个经济宏观结构的情况。大家从这张表中可以看到，中国在全球整体的债务水平中位居多少呢？处于倒数第6位、正数第9位，应该说还是中等偏下的情况。大家可以看到，中国的居民债务占比在全球来说是比较低的，政府债务占整个GDP的比例也不是太高，最高的是非金融企业占GDP的比重。因而，从整个宏观结构当中能够看到一个什么问题呢？得到的结论是两点，第一，中国的总体债务在全球不是最高的，是中等水平。对于债务结构来说，政府和居民的杠杆率并不是太高的，还有上升的空间。而我们现在经济出的问题在哪里呢？主要是非金融企业债务率比较高、杠杆率比较高。当然这个与我们国家是间接金融为主的金融体系有关系，因为我们的资本市场不发达，企业主要的融资渠道是靠银行信贷融资。
根据这样一种情况，我们可以得出一个结论：在中国，完全可以在杠杆率不过分增长的情况下做结构性调整，使经济发展的更加健康。这就是我刚才说的，中国经济的杠杆率在全球处于中等水平，非金融企业杠杆率较高，政府和居民还有增加杠杆的余地，为促进企业活力，有必要调整杠杆的结构。
第三个问题，怎么调杠杆结构呢？用政府加杠杆为优胜劣汰的市场运行机制创造条件，为企业降低社会保障负担。建立优胜劣汰的市场运行机制是提高社会资源配置效率的根本途径，是改善人民生活环境、最大限度的满足人民物质文化需求的保障。我们的生产目的是什么？过去很多年，往往迷失了方向，在改革开放之前，中国的经济发展速度在全球来说不低，但是我们过高的经济发展，不能满足人民的生活需求，因而在改革开放之初，所有的生活用品都要凭票证供应，直到进行了改革开放，1984年之后才逐渐告别了票证时代，人民基本的生活用品能够到市场上购买。因而我们要牢牢记住，生产的目的就是要满足人民日益增长的物质和文化的需求。时至今日，由于环境的污染、由于我们对资源过多的消耗，现在也不得不提出环境保护的问题。因而，青山绿水、蓝天白云也是我们要追求的生活环境。有对生活环境的追求，再加上不断增长的物质文化需求，这就是我们生产的目的。但是要达到这样一个目的，怎么样把我们的生产搞好呢？
一个就是要用安全、环境、技术、质量等标准限制淘汰高污染、高消耗的企业。这是一种国家的法律规定，也是企业投入运行之后必须要遵守的规则，只有大家都能够在安全标准比较高、环保标准比较高、使用在本行业能够节能降耗的先进技术，产品的质量能够达到要求，如果每一个企业都能够按这样的标准来生产，环保会不会改善？老百姓生活用品的质量也会得到不断的改进。这是一个企业进入生产领域以后最起码的要求，尽管在经济下行的时候，这种要求对于很多企业来说，也可能是很残酷的，对于地方政府发展经济的目标来说，可能也是很残酷的。因为当达不到目标的时候，就需要停止生产，或者改进达标之后才能够让你继续生产。
另外，当企业达到了最起码的技术标准之后，还要用公平竞争和财务可持续让善于控制成本的企业在市场竞争中胜出。尽管有很多企业很可能在未来法制环境比较完善的时候，都能够达到环保技术的要求，但是我们还是要让那些更会利用资源，能够更好的降低成本、提高效率的企业，能够得到更大的发展，这就需要一个公平竞争的环境。哪些企业是优秀的企业呢？一个是企业遵守了各项法规，另一个是企业在财务上是可持续的。我不相信那些永远靠别人补贴的企业是一个优秀的企业。当然，在科技发展的过程当中，可能一些企业有阶段性的财务亏损，可以靠它的大股东来补贴，让它逐渐的发展下去。但是我想一个企业不可能永远是亏损的，如果财务上永远是亏损的，说明它没有给社会带来新的增加价值，这样的企业我个人认为还是应该淘汰的。
建立一个优胜劣汰的市场机制，能够保证社会资源的有效配置和提高资源的使用效率，但是我们国家现在面临的最大问题是什么呢？ 企业市场退出渠道不畅，这是优胜劣汰机制难以建立的重大障碍。如果一个企业不能够在经营失败的时候顺利地从市场退出，那么各类资源就难以调配到好的企业中去，这也就是我们当前讨论的问题，许多僵尸企业占用了大量的社会资源，降低了社会资源使用的效率。那么 让低效率的企业从市场退出有两大问题，第一是资产和债务如何处理？第二是人员如何安排？凡是一个企业财务不可持续的时候，肯定就是债务负担过重的时候，这时候，需要对债务进行重组，或者是对债务进行了结，债务重组就是企业的重整，债务的了结就是破产清算。在债务重组的过程中，在企业破产清算的过程中，企业的资产是要变现的，大家会对资产进行一定的评估，到底在重组的时候哪些资产是有用的？哪些资产是无用的？该用什么样的价值对企业的资产做出评价呢？这一系列的问题都会遇到。
在债务重组和资产处置的时候，我们应该秉承市场的原则，就是我们应该让买卖双方自由定价。但是这里面最大的一个问题就是银行的债务处理问题。银行在债务处理的时候，可以用还本付息、债务延期的方式，也可以用减息、免息的方式，甚至可以用本金打折的方式来处理债务。按理说债务处理的方式是银行股东的权力，因为在免税的拨备额之后基本上所有的冲销冲的是股东的权益，所以应该是债务重组中产生的损失。在国家的税务政策之内，超出的部分都是股东的权益，这个自主权应该给股东。但是，过去由于我们的银行是国有银行，因而贷款通则规定、债务处理权限都在国务院，如果债务打折，就产生了银行的损失，这个要由国务院来处理。所以， 我们应该尽快废止贷款通则，把银行债务重组的处置权、主动权交给银行股东。
另外一个难题就是人员的安置，这是由于我们的社会保障机制不健全，人员安置是当前最大的问题，资产的处置和债务的处置相比人的问题来说更容易，现在之所以有很多的企业难以从市场退出，特别是国有企业难以从市场退出，最重要的问题就是人的问题。
所以我提出一个观点，要用扩大中央财政债务的方法和划拨国有企业股权的方法，充实社会保险基金，完善社会政策托底工作。我们国家从上个世纪开始已经在建立社会保障体系，特别是上一轮国有企业脱困的时候，加大了对社会保障体系的建立，1998年，朱镕基同志当了国务院总理，他带领国务院的队伍，立下了三年让国企脱困的誓言，在他的带领下三年实现了国有企业脱困，靠的是政策性破产，政策性破产靠的是什么？靠的是社会保障体系不完善的时候，用破产企业变现的资产优先安置职工，解决人员安置问题，最后剩下的钱再来还银行的债务。我当年参加过政策性破产的过程，如果是正常的破产，银行可能得到10%以上的清偿。但是政策性破产的时候，连5%都没有，也就是1%左右。为什么呢？大量变现资产的钱都用于安置职工了。从那以后我们逐渐完善着社会保障制度，提出来要实现省级统筹，最终实现全国统筹，但是到现在为止，社会保障制度统筹层次比较低，很多省并没有实现真正的省级统筹。如果统筹面太低，缴费的人和使用的人就难以得到很好的匹配，所以很多地区面临着养老保险和失业保险的巨大缺口。特别是在资源枯竭地区的企业，市场退出面临着养老金、失业保险入不敷出的问题。
针对这样的状况，我提议， 要尽快实现养老金、失业保险全国统筹，用划拨国有企业股权和中央财政举债的方式弥补资金缺口。我们国家现在的养老保险，有些地区是能够满足当期支付的，但是有很多地区已经不能够满足当期支付了，之所以不能够实行破产让这些企业职工离开企业，就是因为当地的社会保障基金无法来满足企业应该给职工的钱。那么这个缺口怎么弥补呢？其实社会上说了很多年了，就是说把国有资产的一部分，即国有股权划归社保基金，这是有根据的。因为在过去计划经济的时候，企业所有利润都上交了财政，并没有给企业留下养老的钱。但是，这些利润上交以后，其实都变成了国有股权，那么现在企业职工要养老了，过去没有量化到个人身上的那些社会保障的钱，其实还是应该划给他的，也就是现在形成的国有资产，其中有一部分就是过去的国有职工的养老金没有量化到它个人身上之后所形成的财富，把这部分财富划到社会保险基金，应该说是行得通的。但是即使这样，第一有量的差距，第二也有能不能马上变现的问题。如果全部变现也会有问题，这时候也有一些流动性的缺口，应该用中央财政举债的方法加以弥补。
在弥补资金缺口的同时，要延长企业和个人缴费的年限，并降低养老金和失业保险的费率。现在的养老金的年限是缴费15年就可以享受退休的养老金，当时为什么定了15年？就是因为国有企业常年没有建立养老保险的制度，从80年代才重新建新的养老保险制度，缴费年限是比较短的。如果定了15年，然后让国家把国有企业欠缴的费补够15年，就可以把国有企业的职工和社会养老保险制度衔接在一起，就能够有保障了，所以定的年限是比较低的，是为了减少财政为这些没有上养老保险的职工续接的问题。但是我们想一想，一个人现在的寿命是70多岁，人的寿命是逐渐延长的。而一个人退休的时候，如果60岁开始领养老保险，要领十几年，而且人的寿命是越来越长的，但是我们缴费只缴15年，而且因为是15年，所以现在很多年轻人都不来缴费，要等到40多岁以后才缴费。缴费的人不多，但是享受退休金的人越来越多，特别是中国进入了老龄化阶段之后，这个差距是非常之大的，因而我们有必要延长缴费年限。国外基本上要缴费30年到40年，只要你参加工作，就应该缴费，用你的缴费来支付你以后退休的生活费用，但是我们现在不是这样的结构。如果我们延长了年限，提高了统筹的层次，应该降低整体的养老金和失业保险的收费费率，这个也符合当前降成本的宗旨。划拨了国有股权给社会保障基金，可以改善国有企业的治理结构，增加社会保险基金的投资运用，改善资本市场投资者的结构。
第四个观点，就是要增加企业股本融资渠道，降低非金融企业负债率。刚才我们讲到了，我们整个改革的框架，就是有一部分杠杆要降下来，有一部分杠杆要适度的加上去。降下来的重点就是企业的杠杆。首先要构建多层次的资本市场，开辟多种股本融资渠道。其实一个公司到底有多少的股本，多少债务，没有一个科学的、标准的比例数，关键在于怎样提高资金的使用效率。只要你能够按时还本付息，从理论上来说，100%的负债也是可以的。但是对于出借人、贷款人来说， 100%的负债风险实在是太高了。所以它要求一个企业必须有一定的股本，这就是双方博弈的结果。那么增加股本融资能够减少债务人的风险。
当前应该明确税收政策，鼓励VC和PE的发展，鼓励科技成果产业化需要风险投资；鼓励大众创业、万众创新需要风险投资；培育企业成长、提升企业价值需要股权投资。当然，从金融学的意义上来讲，VC和PE从财务上来说是做的股权投资，但是他们投资的时候，对于企业成长的阶段不同，VC更偏重于企业初创的阶段，商业模式、技术各个方面都不一定是成熟的，因而它的风险比较大，所以叫它风险投资或者天使投资。现在风险投资、天使投资的概念也是各种各样的，但我觉得如果简单的来说，在企业初生阶段，风险比较高的时候，当它的商业模式不是特别成型，技术不是特别成熟的时候，投进去的钱我认为都叫风险投资。其实天使投资我个人认为是一种形象的说法，它也是一个前端的风险投资。那么中端的就是企业稍微有了一定的盈利模式之后，怎么样来培育企业的成长，提升它的价值，这个应该是股权投资，就是PE。
我们应该明确VC、PE的非纳税主体地位，促进社会资本投入创新、创业企业和进行收购、兼并、产业重组。当一个企业创业，要提升企业的价值，对企业进行兼并重组整合的时候，股权投资基金、风险投资基金是非常重要的。 投资基金是资金的集合，在资金所投环节和资金募集者获得收益后都会纳税，基金环节不应该纳税，我们现在最大的问题就是对于股权投资基金，特别是风投基金，税收方面的政策我个人认为是不利于他们发展的。尽管有一定的税收抵扣，可以抵扣初始投资的70%，我认为这种政策也并不是一个好的政策。其实风险投资说到底就是一堆钱，当它投了10个项目的时候，如果有9个项目失败了，1个项目成功了，就可以得到很大的盈利，一个项目算它的盈亏，其实对于一个基金整体的运作是不利的。时间关系不展开讲，结论就是应该允许在投资基金存续的期间不对它进行征税，让它去投资。这时候可以盈亏相比，这时候并没有税收的流失，因为在基金所投的环节各种税都交了，只不过基金得到的是它应得的收入，那么在基金分红之后，投资者的税也是要照样交的，因而在管道上，在这一堆钱上不存在税收流失的问题，但是这一堆基金可以实行盈亏相抵，这样可以鼓励这些基金更大胆的做一些收购兼并和扶持企业增长。
无论是契约型、合伙型、公司型投资基金均应该遵守同一个税收原则。现在的证券投资基金法已经有了契约型的基金，其实是可以解决税收问题的。但是因为我们现在不承认那些注册为合伙型和公司型的企业，它本质是一个投资基金。很多人不太理解这件事情，所以这个环节的税收问题还并没有完全解决，所以我想应该是同样的规则。
第三，我们要加大对股市波动的容忍度，推进资本市场改革。一个企业要加大股本融资，除了最初的风险投资和成长过程中的股权融资之外，还需要到公开市场上去融资。也就是说我们要构建一个多层次的资本市场，场外市场和场内市场相结合的市场。我们现在应该加快证券法和刑法的修法，为资本市场恢复投融资功能创造制度基础，降低社会杠杆。只有全社会股本融资渠道畅通了，企业的杠杆率是可以降下来的。
我为什么说要加大对股市波动的容忍度来推进资本市场改革呢？ 改革过程当中难免资本市场会有波动，我们不应该以资本市场估值波动的大小影响我们改革的决心，改革的目的就是要明确市场规则，严肃市场纪律，让大家更好的到资本市场上筹措资金，一时的波动会换来以后健康的运行，所以我们应该忍受短期股市的波动，来赢得长期健康的股市发展。我们应该同步修刑法，加重对虚假信息、操纵价格、内幕交易的刑罚，用严刑峻法保障投融资的自由。现在资本市场违法的成本是比较低的，一般来说就是罚款。比如虚假发行，最高罚款才60万元，如果真正找到了证据，认为你是有了虚假信息、触犯刑法，最高处以15年，可是非法集资的欺诈罪甚至是可以到了死刑的，去年修刑变成了无期徒刑。应该说，资本市场上的虚假发行对整个社会的影响，对资本市场机制的发挥作用影响是非常大的，相比而言，这种刑罚是太轻了，金额上的处罚也太少了。
我们应该拓展证券定义，让财富流动增值，给打击非法集资活动提供法律依据。现在市场上有各种各样的交易所，各种名目的非法集资，这里面有一些是客观的需求，它的财富需要证券化流动，但是我们不允许它证券化，我们把证券只定义为股票或者是债券，其实证券是什么？证券是一个证明，证明什么？证明你有一种财产的权益。那么这种财产权益，如果它是能够分割的、可转让的，它就应该是证券，因为它是证明财产权益的凭证。如果有这样一个定义的话，很多想流动起来的财富都可以把它分割了，然后变成证券化去流通。尽管证券化的标的拓宽了，但是如果都按统一的证券定义来进行管理的时候，管理的规则可以是统一的，也就是200人以下面对少数人发行的时候，可以适当放宽监督，可以给你更多的合同自由；但是如果超过200份变成公开募集，就应该严格审查、严格监管。 不管你的证券化的基础资产是什么，一旦证券化了，实行统一的规则，这既有利于创新，也有利于打击各种非法集资的行为。
我们应该稳步推进股票公开发行注册制，把融资的价格决定权和时机选择权交给市场。大家听到这个就有一种莫名的恐惧，其实资本市场就是投资者和融资者自主接洽的市场，应该给他们自由，是他们财产自主权的一种运用。那么这时候监管当局要做的事情就是规则制定清楚，严格执法，因为注册制不是洪水猛兽，而恰恰是尊重投资者和筹资者的财产自主权。
这就是我对整个这个问题的一些看法，有不正确的地方希望大家批评指正。谢谢！
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